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一、房地产投资基金概述

当下，资本投资房地产的主要方式有三种，分别是土地或项目资源的获取（含公开市场招拍挂拿地、合资合作开发、土地转让或项目收购）、项目投融资（注资参股、房地产信托、房地产股权投资基金）以及经营性物业收购。目前，国内私募基金（PE）行业发展较快，但多投资于证券市场和风险创投（VC），房地产投资基金则相对较少，如中城投资、稳盛投资、荣盛泰发、凯思达资产管理、鼎晖房地产基金等，多为房地产业资本的延伸。房地产投资基金为房地产与金融的复合，从未来中国房地产业的发展趋势看，房地产投资基金将会具有较大的发展空间。房地产投资基金主要分为两类：股权投资基金和信托投资基金（RESTs）。股权投资基金多采用私募形式，信托投资基金则多为公募上市。收购和持有经营性物业（资产）的RESTs目前有法律、资金进入、税务、政策等障碍，时机与条件仍不成熟，其可操作的主要业务包括股权投资类、信托融资类、资产并购类、不良资产类以及抵押贷款支持证券（MBS）。房地产投资基金主要的组织形式有公司式、契约式、信托式、合伙式、组合式，可根据不同的情况加以灵活选择。为房地产项目设立的配对信托为债权融资和股权投资，两者有一定的区别。债权融资相对期限较短，本息收益固定有保障，风险较低，在当前房地产资金链偏紧的情况下，房地产信托年化收益率已达15%-20%。股权投资则时间相对较长，风险较高，获利退出的途径有利润分红、股权转让等。信托融资和股权投资已成为房地产市场调控背景下房企重要的资金来源渠道。下文将重点论述房地产私募股权投资基金。

二、发展房地产私募基金的意义

长期以来，房地产市场的供给持续偏紧，而需求却十分旺盛。有扩张战略的房地产企业资金链十分紧张，但社会上的闲散资金却十分充分。如果能将大部分闲散资金从购买领域引导至开发领域，则房地产市场有望化解供需严重失衡的痼疾。楼市调控实施以来，银行信贷收紧、信托融资受限、销售回款放缓令房企资金链普遍吃紧，各种房地产金融创新渠道的出现主要是为缓解房企的资金压力。此外，大量社会资本需要投资出口，房地产私募基金将是社会资本分享房地产业成长成果的重要途径。如果大量社会资本进入商品房市场，则会形成庞大需求，无疑将推高房价，而将这些资金投入前期开发阶段，则将大幅增加供应，缓解楼市供需紧张。今后房地产市场调控的思路是引导社会资本投向房地产的供给端，从仅仅压制需求逐步向增加有效供给转变。从楼市长远发展看，调控应更加重视扩大有效供给。因此，地方政府不仅要增加土地供给，还要积极引导社会资本，尤其是投资商品房领域的资本，介入房地产开发领域。

三、当前房地产私募基金的发展现状

目前，国内的私募房地产投资基金可大致分为两类：以鼎晖房地产基金、普凯投资、高和投资等为代表的独立私募房地产投资基金；由房地产企业基金管理公司发起设立的房地产基金，如金地集团旗下的稳盛投资以及荣盛房地产发展有限公司旗下的荣盛泰发基金等。前者熟悉资本运作，基金运作经验较为丰富；后者对房地产行业较为熟悉，具备丰富的业内资源，但在基金管理方面较为薄弱，仍处于初期发展阶段。私募房地产投资基金在资金投向上也有一定的分歧，商业地产、商品住宅、保障房建设、旅游地产、养老地产、长租公寓等细分行业，均吸引了私募房地产投资基金的关注。无论是开发商直接组建的基金公司、PE(私募股权投资)领域扩展而来的人民币基金，还是地产或金融高管的创业型基金，其融资渠道都主要有三类：私募、私人银行平台、公司理财渠道。如负责金地集团金融业务的稳盛投资管理有限公司，其2009年在香港成立，由金地全资持有。稳盛投资目前的业务包括与瑞银集团共同募集的瑞银金地中国房地产开发美元基金、与平安信托合作的100亿元投资计划；此外，稳盛投资还筹划成立人民币基金。与数年前外资地产基金的大量涌入不同，目前境内的房地产基金一般都采用人民币募资。与境内基金相比，外资基金基本没有竞争优势，因为外汇结算非常复杂，资金审批程序较为繁琐。外资房地产基金的优势在于对项目的尽职调查与投资后管理都更为严格，例如投资后管理会安排专人在项目上全程跟踪，对外打款超过一定额度时，要求必须商议决定。当前，房地产股权信托需在银监会前置报备，满足“四三二”的要求，即四证齐全、30%自有资金、二级开发资质。从组织形式看，房地产私募基金较多采用有限合伙制架构，开发商（普通合伙人）收取募资额的2%-3%作为基本管理费，利润则与LP（有限合伙人，基金投资者）二八分成。因涉及融资杠杆，银行对由基金参股或控股的房地产项目开发贷款较为谨慎。基金投资者较为关注的项目赢利指标包括总投资回报率、销售净利润率、财务内部收益率（IRR）、股本投资获利倍数等。

四、房地产私募基金发展存在的主要问题

由开发商成立的基金管理公司，容易使人质疑其将利润高的项目留给自己，而将风险高的项目留给客户。此外，如何控制关联交易的风险也是社会普遍关注的问题。如果是房地产基金投资开发商自有的房地产项目，则项目资质、尽职调查、风险评估、合同条款等都存在潜在的风险因素。对于这些情况，房地产基金的LP未必能充分知晓，构成了潜在的信息不对称风险。能够吸引足够的LP加盟，是房地产基金募集成功的前提；能够吸引成熟的投资人，更是行业健康发展的关键。目前，房地产基金募资的对象范围非常狭窄，国内房地产基金的LP主要是民营企业主与民营企业，专业投资机构进入市场的情况较少。当下，房地产基金多采取“4+1”或“3+2”(即投资4年或3年，分红1年或2年)的退出模式，投资人往往倾向于快进快出，这也是募资的一大障碍。在拓展客户渠道方面，房地产基金寻找LP时，主要依赖信托、银行高端财富管理、私人银行及第三方理财机构等。这些中介销售渠道往往也更倾向于期限短、回报高的项目，从而尽快实现自身的利益诉求，但这对房地产基金自身的发展而言却并无裨益。美国房地产基金的募集与运作模式值得参考和借鉴。与一般的美式PE类似，美国私募房地产基金多采取合伙制形式，由基金管理公司作为GP，联合房地产商进行项目投资，但LP来源一般都是大学基金、养老基金等传统投资机构，项目存续期很长。一般而言，基金存续期长约10年，投资期一般为3年，持有期约为7至8年。

五、房地产私募基金的运作与管理

房地产私募基金项目主要包括两方面。一是基金的发起与设立：提出有吸引力的基金方案与运作计划，与机构投资者和高净值家庭投资人联系，募集资金。二是基金的运作与管理：项目筛选与论证、交易结构设计与谈判、签约、投资落地后的管理，获利退出安排等。尤其是当基金管理公司筹资渠道广、募集能力强时，多采取以项目找资金的方式。房地产私募基金注重投资方向、投资策略与投资标准。在总体策略上，其以财务性投资、专业化系列化投资、稳健投资、参股投资为主。项目特点包括项目区位、规模、开发周期、土地成本、赢利空间、政府扶持度等。股东背景包括开发经验、资金实力、项目资源、与当地政府关系等。管理团队因素包括开发管理能力、专业化水平、公司治理水平等。投资组合包括行业组合、行业内的产品组合与区域布局等。在具体操作上，除直接操盘外，可适度介入企业的开发管理，对产品、营销、运营管理等方面提出意见与建议。房地产私募基金的运作与管理主要分为三个阶段：前期阶段、实施阶段和退出阶段。在前期阶段，要作尽职调查，全面详细地设计投资策划；在实施阶段，要认真跟踪投资企业或项目的发展动态，尤其是关键节点，并对企业经营管理或项目运作中的重大事项或重大问题进行监督，及时沟通情况、处理和解决问题，必要时行驶投资人的权力；在获利退出阶段，进行利润分红、股权转让出售（含股权回购）、上市等，同时对企业或项目投资进行总结与评价。