时间：2022-10-04 16:46:06
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澳大利亚、加拿大等国也纷纷降息，一时间，降息路上，成群结队，热闹非凡。再把目光转向日本。持续低迷暮气沉沉的日本经济、昔日在全球风光无限的日本企业巨头，现已不断收缩在海外的业务战线，甚至其生存都频频告急，极大地挫伤了日本的民族自尊。虽然日本商人孙正义放出豪言，要让机器人把日本经济在2050年带回全球第一的宝座，但远水解不了近渴。虽然地缘政治紧张驱使的民族主义情绪把安倍推上了连任，但安倍政府对付经济不振，仍是其绕不过去的选择。在这种情况下，推动以日元贬值为特征、量化宽松为核心的安倍经济学，成了把日本经济拉出衰退的稻草。与欧洲央行和美联储量化宽松不同，日本央行不仅确定其资产购买计划的规模，而且也以日本商业银行准备金余额为操作目标，购买的合格资产不仅包括国债，甚至一度包括股票，无所不用其极。2014年11月底，日本央行已把资产购买量扩张至了80万亿日元的历史最高水平。日本不仅是全球率先推出量化宽松的国家，也是迄今为止持续时间最长的国家。经济凋敝、工业衰败，但印钞厂却格外繁忙。日本量化宽松，似乎成功地阻止了日本物价陷入长期负增长的通缩局面，CPI在2014年12月上升至2.4%，失业率降至3.4%，但消费者支出却下降3.4%，直接拖累了日本经济增长。
降息、宽松货币政策、阻止物价进一步下跌和刺激经济，成了全球各大经济体央行的主要政策选择和任务。但也有逆全球降息大潮而动的，如俄罗斯和巴西。在瑞郎和丹麦克朗遭遇升值压力的时候，俄罗斯和巴西代表的一些新兴经济体的货币却出现了贬值压力，并导致其国内通胀率持续上升，这使得它们的货币政策在全球降息潮中显得非常另类。地缘政治关系紧张、油价的持续暴跌，给严重依赖于石油出口的俄罗斯经济造成的沉重打击，俄罗斯有切肤之痛。俄罗斯卢布汇价因油价崩盘而大幅下挫。2014年初，美元与卢布之间的汇率为32卢布/美元，而到2015年2月6日，就改写为68.6卢布/美元了，期间，一度贬值到80卢布上下。卢布的汇率贬值直接导致俄罗斯国内货币攀升，俄罗斯2015年1月的通胀率达到了15%的高水平，比2014年1月的6.1%上升了8.9个百分点。卢布的对内对外双双贬值，迫使俄罗斯央行大幅提升利率，不惜牺牲经济增长来换取市场对卢布的信心。俄罗斯央行网站显示，至2月6日，它提供的隔夜贷款利率达到了16%，常备存款便利的隔夜利率达到了14%的水平，两种利率与俄罗斯元月通胀率相当。大幅升息，对俄罗斯而言，无疑是极其痛苦的选择，但这是不得已而为之的选择。在地球的另一端，巴西的通胀率虽没有俄罗斯那么严重，但实际的通胀率已经超过了该国央行4.5%的目标值，2015年1月实际的通胀率达到了7.14%，不仅大幅超过其目标值，而且也超过了其6.5%的容忍上限。其货币的对外价值方面，其贬值的幅度虽不像卢布那样让其持有者损失惨烈，但损失也不小。2014年初，里亚尔对美元的汇率为2.3975，到2015年2月6日已贬至了2.7641。
2014年10月末，罗塞夫获选连任仅数日后，巴西央行就出乎市场意外而加息；2014年12月和2015年1月又接连两次加息，使该国的基准利率提升至了12.25%的高水平。2月2日，巴西央行公布的调查报告显示，金融市场预期2015年巴西经济增长率仅为0.03%，通胀率则会突破7%，似乎有滞胀的危险。就在大部分国家降息刺激经济或应对本币升值，抑或升息以应对本币贬值之际，美联储又是另一个特立独行者，稳坐钓鱼台。次贷危机之后，美国的量化宽松帮助美国较快地摆脱了经济衰退，尤其是在2011年的扭转操作（美联储以短期国债置换中长期国债，引导中长期国债利率下行）后，美国失业率在三年里就从原来的9.5%下降到了目前的5.6%；美国的股票市场也正从流动型驱动转向增长型驱动。经济企稳、失业率大幅下降，让美联储在2014年第三季度就结束了量化宽松，只不过保留了到期资产的续做，以维持既有的流动性供给。市场普遍预计，2015年美联储将进入加息周期，促使非传统货币政策向传统货币政策的回归。但国际大宗商品价格下跌，全球新一轮降息潮，在一定程度上打乱了美联储原已计划的货币政策调整的节奏。在最新的美联储决策会议上，美联储表示，对加息要保持耐心。这导致一些机构修正了此前对美联储加息时间节点的预期，甚至有机构预测，美联储加息可能要推迟到2016年第一季度了。
一 问题的提出
财政支出的扩张在中国是一个长期趋势，如何把握好扩张度是一个值得关注的问题。面对欧债危机、世界实体经济衰退和国内经济下行压力，我国政府在2012年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策和货币政策是市场经济条件下政府进行宏观经济调控的主要手段。面对如何把握财政支出扩张“度”的难题，有必要从全局着眼，从政府政策手段综合平衡协调的角度去考虑财政支出扩张性。财政支出扩张到什么程度，必须充分考虑货币政策手段运用到什么程度，必须充分认识货币手段的主观目标和客观效应对财政支出扩张的影响程度，并基于此，来把握财政支出扩张度。
二 财政政策不是孤立的，应与货币政策相互协调配合
由于我国本轮经济的收缩期与世界经济的收缩期叠加在一起，又由于金融危机的作用导致了收缩的时间延长和幅度加大。使得当前我国面临的经济问题既有短期性的，又有中长期性的;既有总量方面的，又有结构方面的。面对现实问题的复杂性及政策传导机制的局限性，很显然，只采用一项经济政策绝不可能实现目的，更不可能取得良好的效果。在这种情况下，任何一项经济政策都难以独立承担起推进经济改革和经济发展的重任。同时，不同的经济政策，其目标和实施的措施、手段以及工具又是不同的，其政策效果也是不同的，甚至有可能存在着某些矛盾。在综合运用各项经济政策时，需要处理好这些可能存在的矛盾，使各项政策之间相互协调，才能够治理中国经济中存在的各种问题，达到既治标又治本，使中国经济运行实现良性循环的目的。
1.在储蓄动员方面，财政政策和货币政策存在此消彼长的关系
一个国家的财政支出扩张和货币供给扩张是有内在协调性的。财政支出扩张刺激需求，扩张有两个途径：一是通过发债实现储蓄动员;二是向中央银行借款，转而投入实体经济，增加总需求。货币供给扩张刺激需求，扩张也有两个途径：一是增发基础货币，二是通过降低利率实现储蓄动员，增加派生货币。显然，从结构角度看，财政政策和货币政策之间有着此消彼长的关系。特别是在储蓄动员方面，在储蓄规模既定的条件下，两者的效应不可能同步、同等程度实现。同时启用扩张性的财政政策和货币政策，两者都在“争夺”储蓄资源，都有可能引起基础货币供给扩张。在增发货币方面，理论上讲，两者可以同等程度放大，但问题是谁也无法承受由此引发的通货膨胀。因此，货币供给的扩张会对财政支出扩张客观上起到限制作用。贷款增长幅度反映的是间接融资的储蓄动员效应的放大程度。现在我国的储蓄动员由于股票市场低迷、严控企业债券发行，起主导作用且操作简便的就是银行信用扩张。对财政来说，贷款增长会压缩国债发行空间。对高利润追求的本性使得机构投资者不会过多持有国债，银行当然也乐于放款。所以，不能认为财政扩张支出时发行国债没有硬障碍。而且，货币供给扩张时，资本市场会被激活，大量资金会流入证券市场，特别是股票市场。另外，近年来我国居民消费资金来源结构已发生变化，消费信贷成为居民重大支出的资金来源。从今后趋势看，房价如果下调，购房者会借低利率之机介入房市，此时，房贷规模自然膨胀。这些因素，实际上都是储蓄动员，当然会压缩国债发行的空间，也会抬高国债发行成本。
因此，在全面启动增长上，货币政策显然有作用空间。货币政策的切入点是直接刺激市场投资需求，而市场主体积极性的强化是经济发展的主导力量。在货币供给扩张过程中，调低利率、放松贷款限制的直接效应是限制财政支出扩张。
2.财政政策具有结构特征，货币政策具有总量特征
财政政策与货币政策都能对总量和结构进行调节，但财政政策比货币政策更强调资源配置的优化和经济结构的调整，有结构特征。而货币政策的重点是调节社会需求总量，具有总量特征。只有财政和货币两种手段都充分发挥各自优势，相互协调配合，才能把政府配置资源和市场配置资源结合起来，做到在有效刺激需求的同时兼顾经济结构的调整和升级目标的实现。
财政政策通过变动收入和支出来调节经济结构。由于税负及支出规模的调整涉及面广，政策性强，直接关系到国家的财政分配关系，并受国家财力的限制。因此，财政赤字或结余都不能太大，这使得财政政策对需求总量调节具有一定的局限性。相反，财政政策对社会供求结构的调整作用要大得多。市场机制可实现经济资源的最优配置，但要付出一定的代价。为了减少资源浪费，需要政府运用财政政策进行干预。财政政策对经济结构的调节主要表现在：通过扩大或减少对某行业的财政投入，来“鼓励”或“抑制”该行业的发展。即使在支出总量不变的条件下，政府也可通过差别税率和收入政策，直接对某行业进行“扶持”或“限制”，从而达到优化资源配置和调节经济结构的效果。
货币政策扩张的优势在于既可充分调动存量货币，又可直接增发基础货币，这对投资和消费的扩张具有无可比拟的诱惑性。其本质上是把更多的储蓄吸收过来注入到实体经济，反过来又使货币供应量按乘数效应增加。从总需求扩张诱导的角度看，利率下调对投资主体和消费主体的吸引力最强。我国现行制度基本不允许实施财政贷款，财政对投资的支持，要么是无偿拨款，要么是贴息，但这两者资金额都比较小，而且不可能大幅扩张，因为财政支出主要是保公共产品供给。货币供给扩张恰好打消了人们对财政资金的期望。现在刺激总需求，从引导全社会投资和消费角度看，冲击力最大的还是货币供给扩张。但货币政策调节社会供求结构和国民经济比例关系方面的作用相对有限。中央银行运用法定准备金率、再贴现率、利率、信贷规模、公开市场业务等各种工具来增加或减少货币供应量，从而达到调节社会总需求。可是，因为银行信贷资金是追求盈利的，其在带动资源配置方面要体现市场原则的基本要求，政府不能指望信贷资金能直接按照政府宏观调控的目标投入预期收益率低的产业，特别是公共产品产业。如果真有银行信贷资金做到了这一点，则其背后往往有财政的支持。
为了更好地解决社会经济结构矛盾和总量矛盾，必须根据财政政策与货币政策目标的侧重点不同，要求财政政策和货币政策协调配合。财政政策直接作用于经济结构，间接作用于经济总量;货币政策直接作用于经济总量，间接作用于经济结构。
从财政政策调节看，对总供给的调节首先反映为社会经济结构的调节，如财政运用税收、贴息和投资政策，引导货币流向新兴产业和瓶颈产业，优化产业结构;对总需求的调节主要通过扩大或缩小财政支出，以结构调节为前提，以刺激和抑制社会总需求。货币政策对社会总需求的调节主要是通过中央银行投放货币和再贷款等手段控制基础货币量，通过准备金率和再贴现率等控制基础货币乘数，以有效控制社会总需求。同时，中央银行在控制社会总需求的基础上也会对社会经济结构产生一定的调节作用。
一般来说，运用财政政策启动经济较为直接、迅速，对推动经济增长的作用较为明显，往往起的立竿见影的效果，适用于公共性和难以取得直接回报的项目。货币政策需要通过商业银行以及整个金融体系间接作用于社会，其效果的显现通常存在着一定的时滞，适用于那些在比较短时间内能够得到直接回报的项目。同时，为提高国际竞争力所需的技术改造和为解决就业所需的量大面广的中小企业的发展， 主要不能靠财政手段，而要更多地依靠信贷手段的支持。基础设施建设视其回报情况的不同，有的可用财政手段来启动，有的也可吸收非财政性的资金，包括信贷资金来实施。正因为财政手段与货币手段各有长短，所以两者必须紧密配合，在实现社会供需总量平衡的前提下，加快社会供需结构的优化和升级。这样才能相互扬长避短，共同促进社会经济全面协调稳定发展。
三 结论
本文认为“存款上限，贷款下限”利率管制带来的利差保护、国际收支顺差带来的原始流动性累积以及市场改革带来的逐利动机增强等是导致国内商业银行普遍信贷扩张冲动的重要原因。一方面，商业银行的信贷扩张冲动与扩张性货币政策是激励相容的，2009年宽松货币政策的结果就是银行体系累积的流动性和信贷冲动得到大量释放，形成了增速高达33%的信贷扩张狂潮。另一方面，商业银行的信贷扩张冲动与紧缩性货币政策是激励不相融的，也使央行的货币调控不得不依赖于数量型和直接管制型工具。然而，这类工具的使用虽然短期内能比较有效的抑制银行表内信贷资产的增速，但可能导致银行表内资产表外化等的管制规避和套利行为，导致银行体系“实际放贷”数据的模糊化和银行实际风险承担的隐藏化，反而可能导致银行体系风险的增加。根据保险效应理论，，由于“大而不能倒”和国有产权属性带来的隐性保险，大型银行的财政和货币政策救助预期相对更强，即扩张性货币政策可能对大型银行的风险承担刺激作用更强。即大型银行的风险承担更小，受货币政策的影响也更小，本文发现隐性保险效应存在的证据。但我们并不能据此推断中国银行业不存在隐性保险效应。理由有二，首行，银行规模变量包含了众多的异质性信息，用规模作为识别隐性保险效应的替代变量有效性有限；其次，除国有银行外，中国的股份制以及城市商业银行大多被各级政府直接或间接控制，这些银行行为的背后也都具有某种程度的隐性保险效应，规模变量可能难以将这种隐性保险效应的差异识别出来。
二、除了上述估计外，我们还做了多项稳健性检验
第一，差分模型的识别与估计。为谨慎起见，我们对货币政策与银行风险变量的差分值做了估计。估计结果显示，除同业拆借利率外，其他货币政策变量与银行风险变量的系数均显著为负，与水平值模型估计结果基本一致。第二，选用不良贷款率作为银行风险指标。估计结果显示，除贷款基准利率的系数不显著外，其他货币政策变量的系仍显著为负。第三，货币政策扩张紧缩周期划分依据的选择。我们还参考了ShuandNg(2010)的研究，将2004年、2007年、2008年、2010年设定为货币紧缩期，对货币政策与银行风险承担关系的非对称性进行了进一步检验。估计结果显示，本文的基本结论比较稳健。
三、本文检验了中国货币政策对银行风险承担的影响，验证了货币政策传导的银行风险承担渠道
一般来说，影子银行对货币政策的影响主要通过影响社会信贷供应量调控、政策传导机制两方面来体现，本文将从两个方面来展开分析。
1.影子银行对货币供应量调控机制的影响
从某种程度上看，影子银行能够取代商业银行的信用中介功能，扩大社会信贷投放量。影子银行信用创造功能可以帮助企业从商业银行以外获取信贷资金，并将这部分资金存入到商业银行，这就扩大了社会贷款供给总量。另外，影子银行提供的各种金融产品和信贷业务，其利率往往比商业银行利率要高得多，这就会吸引大量社会储蓄，减少商业银行存款，流动性要求减低，由商业银行决定的超额准备金也会相应的减少，这会放大货币乘数，增大社会货币投放量。另外，影子银行与商业银行开展合作，将大量资金置于银行体系之外，打破了传统货币供给机制平衡，降低了人民银行预测货币供求关系变化的准确性，无形中削弱了央行货币政策的有效性。总而言之，影子银行体系通过信用创造功能扩大了金融市场信贷投放量，影响正常的货币供应量调控机制，削弱了货币政策实施效果。
2.影子银行对传统利率传导机制的影响
传统利率传导机制为：紧缩性货币政策i上升I下降Y下降。也就是说紧缩性货币政策会促使利率i上升，这就会增加企业融资成本，导致社会投资I下降，最终导致社会总需求和总产出Y下降。如果存在影子银行的话，当央行实行紧缩性货币政策时，信贷利率i提高，企业会减少对商业银行的信贷量，转而通过影子银行融资。因此，社会投资I可能不会发生明显变化，甚至会上升，社会总产出和需求不变或增加，这就削弱了人行的货币政策实施效果。
二、对策和建议
1.健全和完善货币传导机制
(1)突出商业银行的传导地位。
要进一步规范商业银行的经营行为，严格限制各类金融交易行为范围和幅度，从源头上化解金融市场主体有效性缺位的问题，在商业银行体系内部建立一套贯通的政策响应和执行机制，为实施货币政策奠定坚实基础。同时，要引导商业银行信贷向中小企业倾斜。商业银行体系是我国货币政策主要传导机制，而中小企业融资主要渠道又是商业银行信贷业务，这是影响货币政策传导有效实现的关键环节。目前，商业银行信贷资金主要流向大企业、国有企业以及少数行业，这使得中小企不得不向影子银行寻求融资机会，产生了大量不规范的借贷行为。因此，建立一套完善的中小企业信贷融资体系，彻底化解中小企业信贷难问题，是有效规避影子银行负面影响的重要手段。
(2)增强宏观调控机制针对性。
人民银行要加强影子银行资金价格分析，对不同金融产品的收益率对流动性影响机制进行深入研究，以为制定宏观经济政策时采取正确的措施规避影子银行的负面影响。在社会流动性充裕的前提下，货币政策要充分利用利率手段和价格型货币政策工具，加强对金融产品的监控，有效遏制影子银行对流动性调控的干扰。
2.完善货币政策工具
(1)调整准备金的统计口径。
在存在影子银行的情况下，大量流动性流向非存款性金融机构和金融市场，显著降低了商业银行实际提缴的法定准备金。如果将经影子银行流通的资金计入到货币供给的统计范围内，就可以计算出更加贴近社会流动性实际情况的准备金数值，从而有效化解影子银行干扰社会流动性的问题。
(2)提高再贴现工具的作用效力。
一直以来，国内再贴现工具利用频率较低，随着影子银行影响力不断增强，商业银行消化持有票据的途径选择越来越多，这显著降低了对央行贷款的依赖性。因此，要提高再贴现工具的效力，一方面要对当前金融市场上的票据理财、变相票据、"双买断"等操作加强规范。同时，要进一步规范会计操作行为，及时发现问题并严厉查处。另一方面，要明确再贴现工具的功能地位。过去以来，再贴现工具主要充当了市场培育和资金结构调整工具，通过对贴现对象和贴现条件的约束来调节经济结构，而忽视了其调节商业银行流动性的功能和作用。今后要在利率市场化改革过程中，逐步建立起市场化的、以票据市场利率为基础的再贴现利率，只有这样才能更好引导社会流动性，不断增强货币政策的调控效果。
(3)加大公开市场业务操作力度
公开市场操作是央行实施货币政策主要手段，但我国目前尚没有完全发挥其作用，实质没有发挥法定存款准备金的调节功能。央行票据存在的持有主体、期限结构、发行成本等问题难以有效激发金融市场的活力。因此，从长期来看，要尽快健全和完善国债市场，特别是短期国债发行和提高国债上市流通效率，合理配置国债市场资源。另外，要将同业拆借市场、短期债券市场、票据市场等优化组合起来，形成完整的货币市场体系，加强各专业市场之间的协调配合，只有这样才能提高社会资金流动性，并形成合理的市场利率机制，并准确传递中央银行的货币政策意图，实现其调控目标。
三、结束语
货币政策对银行风险承担的影响是否存在异质性？是否受银行审慎监管的影响呢？Delis和Kouretas（2011）及Altunbasetal.（2012）研究发现，资本充足率和流动性在货币政策影响银行风险方面起着缓冲作用。国内学者对该领域的研究比较少，黄宪等（2005）、戴金平等（2008）对货币政策传导异质性的研究仅局限于信贷传导渠道。2008年金融危机爆发以后风险承担渠道的异质性才逐渐被重视。于一、何维达（2011）实证研究发现资本充足率低的银行在风险效应中表现更加激进。江曙霞、陈玉婵（2012）亦得出货币政策对银行风险承担的影响取决于银行资本状况。目前已有许多文献验证了货币政策风险承担渠道的存在，但对货币政策风险承担渠道的异质性，尤其是银行审慎监管状况引起的异质性的研究尚不足。而事实证明，不同监管强度的银行可能对货币政策冲击具有不同的决策和抵御能力。鉴于此，本文围绕货币政策影响银行风险承担的问题，从银行审慎监管的角度出发研究了我国货币政策风险承担渠道。
二、数据、变量与模型
（一）数据来源我们首先收集了2003~2013年16家上市商业银行的月度面板数据作为研究样本，但考虑农业银行和光大银行上市较晚，数据严重缺乏，我们将其剔除，剩余14家银行①。数据来自国泰安数据库、中国国家统计局以及各银行年报，由于某些数据的缺失，得到一个非平衡的面板数据。
（二）变量选择1．货币政策（MP）现阶段，中国的货币政策调控结合使用了多种价格和数量型工具，难以找到有效的综合货币政策的变量（徐明东、陈学彬，2011）。考虑模型稳健性，以法定存款准备金率（req）、一年期贷款利率（rl）和7天银行间同业拆借利率（rc）②作为货币政策变量。2．银行审慎监管（SUP）资本充足率（car）、杠杆率（lev）、流动性和拨备覆盖率（pvc）是中国银行业四大监管工具（中国银行业监督管理委员会，2011）。参考胡利琴、彭红枫等（2012）等学者的研究，选取流动性比例（lra）作为流动性监管的替代变量。3．风险承担（RISK）根据已有实证文献，常用的银行风险测度指标主要有Z值、风险资产占比、不良贷款率、特许权价值和预期违约率。但依据前文分析，货币政策主要通过改变风险容忍度及风险偏好导致风险承担增加。因此，参考陈玉婵和钱利珍（2012）等的研究，我们使用风险资产占比（RiskT）①作为银行风险承担的替代变量。考虑到模型结果的稳健性，在后文中使用不良贷款率（npl）进行稳健性检验。4．其他控制变量（control）我们控制了可能影响银行风险的其他因素。第一，使用银行总资产的自然对数（lnta）衡量银行规模。第二，宏观层面上控制经济环境gdp增长率（gdpg）②，以及影响银行信贷风险的房地产销售价格指数（house）。另外考虑到当期风险承担与银行规模存在相互影响，对银行规模做滞后一期处理。
（三）模型构建根据研究目的，主要考查两个模型的实证研究。模型一：检验中国货币政策与商业银行风险承担的关系，验证风险承担渠道。其中，i表示截面银行个数，t表示变量当期值，t-1表示变量滞后一期值，j表示该银行所在地区。我们关注MP的系数β2的符号及显著性。如果为负，则说明在其他因素被控制的条件下，货币政策与银行风险承担之间呈现负相关关系，即宽松的货币政策会增加银行风险承担，反之则相反。模型二：验证银行审慎监管对货币政策风险承担渠道的异质影响该模型中，加入银行审慎监管指标SUPi,t③及其与货币政策的交叉项MPt×SUPi，t。我们关注参数β6与β7的符号及其显著性。如果β7为负值，则表示银行审慎监管与风险承担负相关关系；如果在β6与β2符号相反，则说明该审慎监管手段可以抵消宽松货币政策对银行风险承担的影响作用。
三、计量结果分析
在以上模型中，由于因变量的滞后项作为解释变量会导致解释变量具有内生性，当该问题与动态性同时存在的时候，我们采用Blundell和Bond（1998）提出的动态面板数据系统广义矩（SYS-GMM）法对模型进行估计。1．模型一：银行风险承担渠道检验运用SYS-GMM法对模型1进行估计，得到了如表1所示的结果。Sargan检验和AR（2）检验表明工具变量合理有效。结果表明，以风险资产占比（RiskT）衡量的银行风险承担与货币政策成显著的负相关关系，验证了中国存在银行风险承担渠道，且与国内外研究结论相一致，即宽松的货币政策增加了银行的风险承担（Jimenezetal.，2009；Altunbasetal.，2012）。在模型的控制变量方面，gdpg的系数显著为正，表明中国银行业风险承担具有顺周期性，因此监管当局应密切关注银行在经济上行时的风险状况。房地产价格指数与RiskT显著正相关，表明房势较好时，企业净值改善，风险承担意愿上升。银行资产规模与银行风险承担显著负相关，表明资产规模越大的银行，应对风险的能力较强，验证了“大而不倒”假说。另外，银行风险承担的前一期值对当前也存在显著影响，风险偏好的前期值对当期值存在显著负影响，表明前期较大的风险偏好，可能会使决策者意识到需要改进自身资产组合状况，而降低当期风险偏好。2．模型二：银行风险承担渠道基于银行审慎监管影响的异质性检验模型二中，我们加入了银行审慎监管及其与货币政策的交叉项，为了避免过多解释变量导致模型多重共线性及自相关，我们依次加入各监管变量及其交叉项进行检验，结果如表2所示。Sargan检验和AR（2）检验结果表明工具变量有效。表2中，模型（1）至（4）检验了银行审慎监管对法定存款准备金率传导的影响；（5）至（7）检验了银行审慎监管对一年期贷款利率传导的影响；（9）至（12）检验了银行审慎监管对7天同业拆借利率传导的影响。检验结果表明，资本充足率、杠杆率和拨备覆盖率与银行风险承担显著负相关。而且这三个指标的加入并没有改变货币政策与风险承担的符号及显著性，再次验证了该渠道的稳健性。交叉项系数与MP系数符号相反，表明该监管指标的加入对货币政策冲击起削弱作用，即资本充足率、杠杆率和拨备覆盖率越大的银行，货币政策对银行风险承担的影响越不敏感。表明银行审慎监管对货币政策风险承担渠道有调节作用。不同的是，流动性指标的加入不仅改变了货币政策的符号，交叉项的系数也与其他三个监管指标不同。这表明在流动性监管显著影响的情况下，宽松的货币政策会降低银行的风险承担，这是由于道德风险引起的，因为我国银行虽然进行了股份制改革，但大都受政府支持，在这种情况下，宽松的货币政策增加银行资产价值及特许权价值，降低道德风险及风险偏好。另外，流动性比例系数为正，表明流动性越强的银行，出于对自身流动性的信任，风险承担意愿就越强，这与常理不悖。交叉项系数为负，与MP系数符号相反，表明其与其他监管指标一样对货币政策冲击起削弱作用，不同的是：流动性监管削弱的是货币政策降低风险承担的作用。
四、结论与政策建议
(一)ECM模型分析通过上文对各个变量进行协整分析，我们发现五个变量之间存在长期的均衡关系，接着本文运用ECM模型进一步研究这些变量间的短期动态关系。经估计得具体ECM模型为。 从模型中可知误差修正项的系数为－0.44，符合反向修正原则，这表明变量之间的短期非均衡状态会不断向长期均衡状态趋近。从结果上看，收入差距变动在短期内对消费差距的影响显著。滞后一期的收入差距对于当期的消费差距作用为正，系数为0.67，说明短期内消费差距主要受城乡居民之间收入差距的影响，收入差距的扩大同时扩大了消费差距，且城乡居民收入差距对消费差距影响的短期动态变化和长期稳定效应一致，均扩大了消费差距。除此之外，其他变量的滞后项对消费差距的影响系数均不显著，说明短期内影响消费差距的主要因素为城乡居民之间的收入差距，其他因素对城乡居民消费差距的影响需要一段时间的传递才能显现出来。ECM模型反向修正系数的值较大，说明本模型的反向修正机制比较强烈，因此短期的非均衡状态将较快的向长期均衡状态不断趋近。
(二)脉冲响应分析本文以前面的ECM模型为基础，结合正交化方法以及Choleski分解技术，建立消费差距和其他变量之间的脉冲响应函数模型。分析结果见图1至图5。图1为消费差距对自身的冲击效应。从中可知，消费差距对于来自自身的冲击反应一直为正，但变化幅度较大。初期对冲击的强烈反应，而后在第四期后迅速下降，在第八期开始趋于平稳。图2为收入差距对消费差距的冲击效应。图中显示消费差距对来自收入差距的冲击反应较为迅速，开始即产生正向效应并且一直维持为正，即收入差距的拉大逐步拉大了城乡居民之间的消费差距，这与前面的模型分析也是相符的。图3为政府财政支出对消费差距的冲击效应。该图表明初期时FE对消费差距的冲击为正但较小，在第三期转为负向效应，且此后持续为负。这说明我国财政支出在短期内对居民消费的影响不显著，经过一段时间后，财政支出对消费差距的负向作用显现出来，明显缩小了我国城乡居民之间的消费差距。图4为货币供应量对消费差距的冲击效应。由图可知，货币供应量对城乡居民消费差距的冲击作用随着时间的推移不断加大，且持续为正。这说明我国货币供应量拉大了我国城乡居民消费，这与协整分析和ECM模型分析的结果也是一致的。图5为通货膨胀对城乡消费差距的冲击效应。图中显示通货膨胀对城乡消费差距的冲击一直为负，且随着时间的推移负向冲击变的更为明显，即长期内通货膨胀能够促进消费差距的缩小。
(三)方差分解分析Sims(1980)的方差分解方法为，通过求解扰动项对向量自回归模型的冲击，来预测模型中各个因素对均方误差的贡献度。在此，我们运用方差分解法来了解各类因素对城乡居民消费差距的冲击作用，方差分解结果见表3。从表3中可知，城乡居民之间的收入差距对消费差距的影响力度逐渐增强。除了消费差距自身的变动影响外，货币供应量和通货膨胀率也是影响城乡居民消费差距的重要因素，分别解释20.81%和18.17%的消费差距的波动。方差分解中，各个变量对消费差距的影响程度也和协整分析中相应变量系数的大小相对应。
二、结论及政策建议
关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化
从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。
货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
1.1最小化产出偏差算法描述下面用一个简单的货币流通模型来说明货币需求。假设汽车制造公司A想要生产一定量的汽车，要先向银行贷款来购买机床公司B生产的机床；那么机床公司B为了能够生产机床，则先要通过银行贷款，来购买钢铁公司C的钢材。钢铁公司C为流动资金向银行贷款,提前生产了钢材。三个公司的支付是有先后顺序的，是一环扣一环的，所以展现为，银行将会首先将客户的存款借给A、B公司，钢铁公司C的短期流动资金贷款从银行的流转货币中贷出。此时银行手中已没有货币，在第一时点，机床公司B运用贷款所得的钱购买了C公司的钢材所以钢铁公司卖出了钢材，将钢材转化为了货币,获得增值的ma量货币。在第二时点，银行已经获得了钢铁厂C所偿还的货币C，贷款给汽车公司A,汽车公司A用贷款所得的钱购买了公司B的机床，则机床公司B实现了所生产的商品到货币的循环,获得增值的mb量货币。在第三时点，公司B将贷款还上，当有客户来银行取款支付购买汽车时，银行会将还款用来支付给消费者，从而，汽车制造公司A实现了所生产的商品到货币的循环，获得增值的mc量货币。因此，可以从这个整体的模型中看出：生产过程中的每个公司产值都是通过出售商品后的增值货币的累加ma+mb+mc+……来完成的。当年的mt是最低的货币需求满足条件，将研究限制在短期内，这样就把物价水平进行了标准化。那么，当无冲击时，产出缺口的经济均衡水平为y=0，央行度量损失函数的是一个围绕着真实值的二次项。货币政策的操作也是有序可循的：央行首先设定i或m为期初值；设定m是政策工具，所指为y和i的取值；则若假定i为政策工具，则指y和m的取值而后出现了随机冲击u和v，其他外生变量就随之确定下来了。若将政策工具更换为货币量，将（1）式与（2）式联立，求解可得出均衡产出。这里用到了关于u和v不相关的前提和假设。将政策工具假设为利率i，根据（1）式就可以直接获得产出值。尽管为了确保货币市场的均衡，仍然需要确定必要的m水平，在这里则无须考虑倾向市场的均衡状况。由于央行确立了货币操作政策，在变量确定的情况下，如固定利率和收入水平，央行可以调整将货币供应量这个内生变量到等于货币需求的水平。
1.2最小化产出偏差模型构建分析全球大循环是产业帝国的必然选择,自工业革命以来，一国经济的好坏，完全取决于这个国家能够在多大地理范围内获得生产资料和销售市场。如果一个国家能够从全球获得资源、该国产品能够在全球销售，这个国家就是全球性的强国；全球配置资源和占领全球市场的能力，就是一个国家强弱的分水岭。要想做到这一点，需要强大的工业竞争力和强大的军事力量，两者相辅相成。自大航海时代以来，所谓的海外利益，主要是殖民地利益，而殖民地利益主要就是对殖民地财富的掠夺，未来中国要走的是产业道路，我们的海外利益，不是殖民地利益、不是掠夺所在国家的财富，而是我们在全球发展中国的产业，中国在海外的产业规模有多大，中国的海外利益就有多少。这是产业国家与殖民地帝国的本质区别。中国是产业国家，不仅因为中国是一个大国，更是因为中国的强大，已然在产业方面居于领先地位。工业革命改变了世界，让中国从农业大国转为了工业大国。中国的产业强国之路要建立在强大的工业基础之上，而由此产生了各种金钱融通的货币问题，所以货币政策其实是在为实体工业服务的，这就是“产业决定论”的强国形式。进入工业时代后，现代货币体系经历了由第一代货币的英镑（金本位）、第二代货币美元（金汇兑制），到当下的第三代货币一篮子货币特别提款权，在前二代货币中，货币的发行受黄金储备约束，金本位可以自动进行量与价的调节，而不发生通胀。而当下所处的第三代货币时代下，货币政策所产生的主要表现为两方面：（1）如果处置不当一方面会造成过剩资金流入资产市场导致资产泡沫，这是美欧那样建立在金融业上的金融帝国所喜好的。（2）另一方面会造成投资增加产能过剩价格下跌通货收缩企业利润下降。所以货币政策的目的主要就是针对这两方面，制定目标的是最小化产出偏差来开“药方”。
2最小化产出偏差算例分析
2.1问题提出中国要走的是产业道路，那么实体产业就要占主要经济成分，所以生产的目的是商品，而不是货币，货币只是生产的媒介，货币服务于商品，假设货币在社会总生产的传导中商品的产出按每单位计，现投资为500亿个单位总量，社会总需求为212亿个单位总量，消费为330亿个单位总量，而各产业的需求量为表1中的最后一行，社会生产的总过程可以通过投资、需求、消费向各产业节点输出商品来计量各产业的货币容量要求，因此这很像在一个网络中对货与币的运输问题。用运输问题求解得到运输方案后，各局点之间的运输路线可用最小支撑树方法求出具体的运输路线。
2.2计算输出算例求解及最优方案,采用VisualBasic程序开发工具，将上述理论开发成运行软件，计算输出的结果如图1所示。
2.3数据来源及分析上述数据来源于根据国家统计网的统计结果，根据上述案例，合理运用最小化产出偏差的方差，可以计算出最小货币需求量。可以用来调控货币资金的投放注入，避免资金过剩或者产能过剩。
通过调整存款准备金率，来控制信贷规模。为了应对金融危机，国家出台4万亿经济刺激政策，和央行配合的下调存款准备金，导致商业银行可贷款资金增多，增加了货币供给，进而增加了投资需求。2008年以后，房地产贷款占银行贷款总额的比重一直持续上升，房地产贷款增长速度一直快于银行贷款增长速度。2009年银行全部贷款增长率为26．57%，较2008年增加了7个百分点，房地产贷款增长率也增至38．61%。经济大增，投资需求旺盛，也导致了房地产泡沫的产生。从2010年开始，央行开始上调存款准备金率，控制了信贷规模，使房地产贷款的增长率减缓，减缓至2012年的12．86%。在2012年年末央行两次下调存款准备金率，稳定经济，使得2013年房地产增长率有所增加。虽然国家也出台了很多政策再次打压房地产市场，增长率也有所下降，但是从表3中可以看出，房地产贷款占银行总贷款比重越来越大。一般认为，房地产贷款占银行全部贷款的比重超过10%则存在轻微的房地产泡沫，超过20%则存在严重泡沫;而我国房地产贷款占银行全部贷款比重逐年增加，到2013年为20．32%，超过20%。可见我国房地产市场存在严重泡沫。房企融资单一，加剧了企业的资金链断裂的危险，同时对银行来说也加大了风险。如果企业资金链断裂，那么银行会出现很多坏账，从而导致银行的危机，银行为了防止泡沫破裂，继续给房地产大量贷款，又会加剧泡沫，进入死循环。
2利率
通过调整存贷利率，可以用来控制信贷成本。房地产是资金密集型产业，平均负债率高达70%，而我国房地产开发主要资金来源于银行，利率提高会导致融资成本的增加，房价不变的情况下，利润减少，开发商就会减少投资。相应的利率降低，融资、财务等成本减少，就会加大投资。对于老百姓来说，购买房屋主要靠银行贷款，利率增加时，购房成本增加，增加了购房者每月还款的负担，会减少购房或者持观望态度，投资买房的人也会因为投资成本加大，利润减少而减少买房，转而把钱投入储蓄或者债券。当利率减少时，人们更愿意把钱从银行取出，进行投资，我国投资渠道少，房地产就成为最好的选择。但是利率政策具有时滞性，并且跟房地产高额的回报率相比，效果不明显。而老百姓买房也主要受需求影响较大。
3结语
